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创建时间:12-18

CAPM在中国股市的实证研究

 

An Empirical Study on the Capital Asset Pricing Model in Chinese Stock Market

目  录

一、CAPM的理论介绍    1
(一)CAPM的理论提出    1
(二)CAPM模型介绍    1
(三)CAPM模型的重要含义    11
二、数据的选取及检验方法的介绍    12
(一)数据的选取    12
(二)检验方法    13
三、实证检验    15
(一)检验过程    15
(二)数据分析    17
(三)小结    19
参考文献    20
致  谢    21


 

CAPM在中国股市的实证研究

    一、CAPM的理论介绍
   
   (一)CAPM的理论提出
资本资产定价模型(capital asset pricing, CAPM )是关于资本市场理论的模型,它是马克维茨的投资组合理论基础上发展起来的。马克维茨的投资组合理论是通过数学规划的原则,系统阐述了如何通过有效的分散化来选择最优的投资组合。但这一理论具有一定的局限性,即偏重规范性分析(投资者应如何去行动),而缺乏实证分析(投资组合的风险收益如何度量)。例如,在资产投资组合分析中,投资者最关心的是资产的收益–风险关系,但从马克维茨有资组合分析中却无法确定最高收益和所能承担的最大风险。此外,投资者也无从知道证券该分散到何种程度才能达到高收益、低风险的最佳组合。为解决这些问题,夏普(Sharpe)在马克维茨有资组合理论的基础上对证券价格的收益–风险关系进行了深入探究,并于1964年提出了资本资产定价模型(CAPM)。此后,林特纳(Lintner,1965)、莫森(Mossin,1966)又分别独立提出了资本资产定价模型。CAPM以其较好的描述了证券市场上投资者行为准则,这些准则导致了证券均衡价格、证券收益–风险的均衡价格。
   (二)CAPM模型介绍
     1.CAPM的前提假设[1]
   (1)存在大量投资者,每个投资者的财富相对于所有投资者的财富总和来说是微不足道的。投资者是价格的接受者单个投资者的交易对证券价格不构成影响。这一假设与微观经济学中的对完全竞争市场的假设是一样的。
   (2)所有投资者都在同一证券持有期计划自己的投资行为。这种行为是短视的,因为它忽略了在持有期结束的时点上发生任何事件的影响,短视行为通常是非最优行为。
   (3)投资者投资范围仅限于公开金融市场上交易的资产,譬如股票、债券、借入或贷出无风险的资产安排等。这一假定排除了投资于非交易性资产如教育(人力资源)、私有企业、政府基金资产如市政大楼 国际机场等。此外还假定投资者可以在固定的无风险利率基础上借入或贷出任何额度的资产。
   (4)不存在证券交易费用(佣金和服务费用等)及赋税。(自然,在实际生活中我们知道投资者处于不同的税收等级,这直接影响到投资者对投资资产的选择。举例来说,利息收入 股息收入 资本利得所承担的税负不尽相同。此外,是集中的交易也发生费用支出,交易费用依据交易额度的大小和投资者的信誉度而不同。)
   (5)所有投资者均是理性的,追求投资资产组合的方差最小化,这意味着它们都采用马克维茨的资产选择模型。
   (6)所有投资者对证券的评价和经济局势的看法都一致。这样,投资者源于有价证券收益率的分布期望是一致的。也就是说,无论组合价值如何,所有的投资者的投资顺序均相同,这符合马克维茨模型(依据马克维茨模型,给定一系列证券的价格和无风险利率,所有投资者的证券收益的期望收益与协方差矩阵相等,从而产生了有效边界和一个独一无二的最优风险投资组合。这一假定也被称为同质期望或信念)。
我们由此可以得出这样一个由假定的有价证券和投资者组成的世界普遍同行的均衡关系。下面我们将详细阐述这些关系的含义:
   (1)所有投资者将按包括所有可交易资产的市场资产组合(M)来按比例的复制自己的风险资产组合。为了简化起见,我们将风险资产定义为股票每只股票在市场资产组合中所占的比例等于这只股票的市值(每股价格乘以股票在外流通的股数)占所有股票市值的比例。
   (2)市场资产组合不仅在有效边界上,而且市场资产组合也相切于最优资本配置线上的资产组合。这样一来,资本市场线(资本配置先从无风险利率出发通过市场资产组合M的延伸直线)也时刻能达到的最优资本配置线。所有的投资者选择持有市场资组合作为他们的最优风险资产组合而且比例是一样的,差别就在于投资值的大小。
   (3)市场资产组合的风险溢价与市场风险和个人投资者的风险厌恶程度是成正比的。数学上可以表述为:
E -r =   0.01                (1-1)
式中, 为市场资产组合的方差; 为投资者厌恶的平均水平。请注意由于市场资产最优组合,即风险有效的分散于资产组合中的所有股票, 也就是这个市场的系统风险。
   (4)个人投资的风险溢价与市场资产组合M的风险溢价是成比例的,与之相关市场资产组合的证券的贝塔系数也成比例。
    2.资本市场线
在Markowitz模型中,资产组合的效率边界直线与风险证券的组合,主要是指普通股票的组合。市场上有很多投资工具,除风险证券外,还有无风险证券,如国库券。投资者在一个组合内,可以同时选择无风险证券和风险证券。同时投在风险证券上的资金可以是自己的,也可以是借来的,但市场上有人借款必有人贷款。如此投资者便三种有不同的选择:一是贷出无风险资产和投资与风险资产;二是仅投资与风险资产;三是借入风险资产并投资与风险资产。
其中风险和无风险资产的效率投资组合可用“资本市场线(CML)”来表示,如图1-1所示。图中AG曲线是风险证券的效率边界, 点表示无风险证券的利率,即无风险利率(risk-free rate),即投资人可在一无风险利率的水平下,借入或借出资金。由于效率边界线AG上的所有风险资产组合都是可供选择的,由 经过效率边界上的任何一点,可以做一条射线,即表示无风险证券与风险证券的一种可能组合。其中必有一条与风险证券效率边界AG相切,这条直线就是资本市场线。根据CAPM前提假设,理性投资者在风险相同的情况下,会选择收益较高的资产组合。如果没有了资金的限制资本市场线将是无风险证券和风险证券组合的有效边界。因为,在给定的风险条件下,资本市场线上的投资组合的投资收益率高于风险证券效率边界AG上除M组合以外的任何一种投资组合的投资收益理性投资者将选择直线上的投资组合。

 图1-1 资本市场线

资本市场线是有效资产组合的集合,理性投资者可选上面的任意一种组合进行投资,而实际上投资者如何选择则取决于它的风险偏好。风险厌恶程度高的投资者将选择接近 的投资组合;风险厌恶程度低的投资者会选择M点上方的资组合。其中, 点是投资者将所有资金全部投资于无风险证券的情况,即风险证券的投资比例0。此时,投资者会有一个较低的收益率 ;切点M是表示将所有资产都投资于风险证券上的情况,即风险证券的比例为1,投资者可以得到比 高的收益率 ;在 于M之间的点集是投资者同时投资与风险证券与无风险证券的情况,即风险证券的比例大于0小于1,这时投资者可获得介于 

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