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美国金融危机对中国金融发展的影响及对策

 
摘要:2017年以来全面爆发的美国次贷危机,引发了全球范围的金融动荡,中国金融业也受到不同程度的冲击。及时消除次贷危机带来的负面影响,防范金融风险,对促进中国金融持续健康发展具有重要的现实意义。本文首先分析了美国次贷危机的形成机理,然后揭示了次贷危机对中国金融业发展带来的负面影响,在此基础上提出了中国金融业的应对策略。
关键词:次级债;次贷危机;金融发展;金融市场

2017年7月底,美国华尔街第五大投资银行贝尔斯登(Bear Steams)公司宣布旗下两只基金因次级贷款市场危机而倒闭,标志着美国次贷危机的最终爆发,其“蝴蝶效应”引起全球金融市场剧烈震荡。在此情形下,中国金融业如何应对美国次贷危机可能带来的影响和挑战,实现自身的稳健发展,已成为当前我国金融理论界和实践界十分关注的重大问题。因此,就美国次贷危机对中国金融业发展的影响进行深入研究,不仅有助于深刻认识美国次贷危机生成的机理和对中国金融业发展可能产生的深刻影响,而且对于防范金融风险的传播、促进中国金融可持续发展也有十分重要的理论与现实意义。
一、美国住房次级抵押贷款的运行模式
 住房抵押贷款是指住房购买者以其住房为抵押向银行等贷款机构申请贷款以一次性满足其住房需求而实行的分期付款的财务安排。这种财务安排在我国称之为“住房按揭贷款”。而次级抵押贷款是指那些信用等级偏低、未能达到一定标准的客户向抵押贷款机构申请的一种贷款。这种贷款属于非标准抵押贷款类别,它主要面向低收入、少数族群、受教育水平低、金融知识匮乏的家庭和个人发放。美国次级住房抵押贷款运行模式与目前我国的住房抵押贷款模式具有很大的不同。首先,房贷业务不是银行的专利,一大批专门的信贷公司都在从事房贷业务,多数信贷公司的资金来源是把公司持有的债权(通过证券化)卖出去,转换成现金,满足其流动性,才能让贷款业务继续滚动发展。其次,美国次级住房抵押贷款模式具有很长的金融链条。在该金融链条上牵连着信贷公司、债权打包服务公司、投资银行、信用评级等中介公司、投资基金以及投资基金的投资人等多个相关利益主体。其具体运作模式为:次级抵押贷款公司在和客户履行贷款协议并获得客户债权后,往往会将此类抵押贷款进行资产证券化,做成资产抵押债权,形成以次级抵押贷款为基础的次级债(ABS)。然后,次级抵押贷款公司将那些信用级别较高的次级债券(如A级)部分或全部卖给投资银行以获得更多的流动资金,并为更多客户提供贷款。投资银行在接手那些A级的次级债后,再次对其进行证券化,做成有担保的债务凭证(Collateralized Debt Obligation, CDO),其中级别较高的CDO(如A++级),具有较高的流动性,容易得到包括保险公司等金融机构的青睐。而对冲基金则偏好那些级别较低而收益较高的CDO,因此,投资银行进一步将这类担保债务凭证(CDO)卖给对冲基金公司。同时,为了获取更多的收益率,对冲基金还可能使用杠杆工具,在CDO的基础上进一步衍生出CDOs2,CDOs3……,以进行更广泛的对冲交易。这样,就形成了如图1所示的资金链条和运作流程:普通个人贷款者(居民)——次级抵押贷款公司(持有抵押房产)——投资银行(持有ABS)——保险公司等金融机构(持有等级较高的CDO)——对冲基金(持有等级较低的CDO)——公众(购买基金券或保单获得投资收益)。
 
   二、美国次贷危机形成的内在机制
美国次级住房抵押贷款虽然发展较快,但其存量只相当于住房抵押贷款的14%。按理说,只要不出现大的意外,住房贷款的违约率就不会有大的上升。即使住房贷款的违约率上升,它在整个资本市场所占的份额很小,也不至于危害到全球金融市场。但是,次级抵押贷款偿付危机的影响为何会波及全球?其根源就在于以次级抵押贷款为基础资产的次级债对金融衍生工具的传导机制上所形成的“绑架效应”和“风险逃避机制”。
在图1的次级债形成流程中,大致可以将住房抵押贷款次级债的交易分为三个层次:一是初级证券化产品,即次级债(ABS)本身的交易;二是将次级债作为过手证券,化整为零(将包含有成分不同次级债的证券组合成新的资产池)后进行再包装、再组合而发行新的权益凭证(CDOs)交易。三是在上述基础上进一步衍生化的CDOs2,……,以进行对冲交易。CDOs的交易又可以衍生出两种对冲交易形式,即本金对冲和利率对冲,而利率对冲尤其受到投资者的青睐。在房贷次级债衍生过程中,多家金融机构被“绑架”在一起,共同完成这一细分化的工作流程,其背后的根本目的是将标的资产市场和衍生品市场有机地结合起来,利用房地产市场价格变动与次级债收益变动联系在一起进行对冲获利(曹远征,2017),虽然其背后暗藏的风险被逐次分散,但次级债的衍生化又形成了风险累积效应,一旦金融链的某个环节债务链条出现断裂,就必然会演化成一场系统性危机。
具体来看,在美国次级抵押贷款运行中,借款人利用抵押贷款形式获得贷款并购得住房,如果房价上升,其增值部分不但意味着借款人还款能力上升,而且还可以此为抵押获得更多的贷款,购买新的房产。反映在次级债市场,还款能力上升,意味着债券收益率上升,反之亦然。显然,在房价与次级债之间存在着套利空间,如果对冲安排得当,衍生品交易是可以获利的。在次级债市场,利率对冲的套利空间更大。一般说来,尽管所有借款人购得的房产是同质的,但相比资信高的借款人,资信低的借款人抵押贷款利率要高得多。这种标准与非标准抵押贷款利率差异反映到以各自资产为基础支持的证券化产品上,便形成了收益率差异较大的主体债与次级债。面对同一资产,因借款人资信不同便形成了不同的利率差异,当同一资产的价格变动时,无异放大了利率对冲的获利空间,使得次级债利率对冲交易变得更具诱惑力,并在现实交易中吸引了众多投资者。
尽管房地产价格与次级债之间存在对冲套利的机会,但毕竟十分有限。在有限的空间要获得更大的利润,唯有靠财务杠杆来扩大对冲规模。于是,对冲基金一方面收揽贤才,发展金融工程技术,精确设计新的金融衍生工具;另一方面不断提高财务杠杆的利用效率。据不完全统计,能力较强的对冲基金利用财务杠杆的能力在30倍以上,甚至可以达到40倍,如曾在俄罗斯债券市场上,美国长期资本管理公司的对冲基金财务杠杆一般在40倍左右(曹远征,2017)。利用财务杠杆进行金融衍生品对冲交易,在微观上加大了对冲基金的获利能力,在宏观上也促进了信用膨胀,加大了金融风险。一旦房地产市场价格下跌、利率上升引起次级债市场套利空间发生不利变化或对冲操作失误,风险即刻显现,美国次贷危机就起因于此。在美国房价下跌、利率上升的情况下,借款人和对冲基金难以归还银行贷款,进而引起金融市场的连锁反应,导致被次级债捆绑在一起的各金融机构为了归还贷款或保住已有的收益竟相出售有价证券,促进包括股票、债券、期货和金融衍生品在内的各种有价证券大幅下跌,使流动性进一步缺乏,引发资本市场灾难,造成金融危机。
三、美国次贷危机对中国金融发展的影响
随着美国次贷危机对欧美金融市场的震撼性影响,美国次贷危机也正在通过心理预期和资本流动等渠道深刻地影响着我国金融业的发展。虽然目前的影响还不像欧美那样直接而深刻,但其对我国金融业的破坏作用仍不容小视。具体影响集中表现在以下四个方面:
(一)对银行业的影响
总体上看,美国次贷危机对中国银行业的直接影响有限,但间接影响明显。目前涉及美国次贷相关产品投资的国内银行只有中国银行、中国工商银行和中国建设银行等3家银行。根据2017年年报数据显示,这三家银行持

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