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创建时间:01-17

沪深股市中小股东权益保护机制研究

目    录
摘    要    I
Abstract    II
目    录    II
1  绪    论    1
   1.1  研究背景    1
1.2  研究目的和意义    1
1.2.1  研究目的    1
1.2.2  研究意义    2
1.3  国内外研究现状    2
1.3.1  国外研究现状    2
1.3.2  国内研究现状    3
1.4  研究基本内容和方法    4
1.4.1  研究内容    4
1.4.2   研究方法    4
2  中小股东权益保护机制的基础理论    5
2.1  中小股东权益保护机制的相关概念界定    5
2.1.1  中小股东的界定    5
2.1.2  中小股东权益的界定    5
2.2  中小股东权益保护机制的基础理论    5
2.2.1  社会公平理论    5
2.2.2  公司契约理论    6
2.2.3  博弈理论    6
3  建立中小股东权益保护机制的必要性    8
3.1  保护股东权利是我国整体市场经济立法的宗旨之一    8
3.2  股东保护是股份制公司所有权和经营权分离的必然要求    8
3.3  保护中小股东的权益是资本市场稳定和繁荣发展的前提条件    8
4  我国沪深股市中小股东权益保护现状    11
4.1  我国关于中小股东权益保护的证券市场制度    11
4.2  法律上对中小股东权益的保护    12
4.3  我国证券市场中小股东权益保护存在的问题    13
5  完善沪深股市中小股东权益保护机制的对策    15
5.1  运用中小股东权益保护模型    15
5.2  加强法律保护    16
5.3  建立强有力的监管    17
5.4  提高上市公司质量    17
5.5  设立保护中小股东权益的专门机构    18
5.6  完善公司治理结构    18
结    论    20
参考文献    21
致    谢    23
附    录1    24
附    录2    27

1    绪    论
1.1      研究背景
近年来,上市公司违法、违规,大股东通过操纵公司,恶意侵害中小股东权益的事件屡有发生且愈演愈烈,手段和方式也是多种多样。中小股东与大股东相比,在利益享受与风险承担方面有很大的不同,在信息获取程度方面有很大的信息不对称性,其实际参与能力较弱,在公司治理与证券市场投资中处于弱势地位,中小股东的权益受到侵害后,维权无路,经济上损失惨重而又无从得到赔偿,严重地干扰了证券市场乃至整个资本市场的健康发展,挫伤中小投资者的积极性,阻碍市场经济发展的步伐。由于中小股东在股份公司中通常处于弱势地位,常常受到大股东的侵害,这已经成为一个世界性的现象,特别是在公司所有权高度集中的国家更为常见[1]。近年来,随着我国证券市场中中小股东权益被侵犯问题的日益严重,国内理论界对中小股东权益保护的研究也开始增多。然而已有的文献多仿效从法律的角度来探讨股东权益的保护机制 ,仅有法律保护是不够的,股东权益保护机制还应包括股权文化对股东权益的保护,只有建立了良好的股权文化,才能在社会上树立保护中小投资者的意识,促进证券市场的健康持续发展。
中小股东是企业的基石,对证券市场的发展起着举足轻重的作用,中国证券市场的特点也决定了中小股东对资本市场的发展具有更加重要的意义。因此如何切实保护投资者利益,维护投资者参与市场的热情,增强中小投资者对证券市场信心,是关系到证券市场能否持续、健康、稳定发展的重大问题。
1.2  研究目的和意义
1.2.1  研究目的
通过对我国证券市场已出现的问题进行分析,以及对国内外证券市场制度、法律、政策进行比较,发现我国证券市场所存在的问题和缺陷,进而制定完善的法律法规和健全的制度规范,达到有利的维护中小投资者权益,增强投资者对证券市场的信心,提高他们的投资热情的目的;同时,规范证券市场,促进证券市场持续、健康、快速发展;促进国民经济繁荣发展。

1.2.2  研究意义
1.2.2.1  理论意义  通过对中外法律的比较发现,发现我国证券法律法规存在的缺陷,对进一步完善证券法律法规,规范证券市场,健全证券机构机制具有重大的理论意义。
1.2.2.2  实际意义  通过打击惩治内幕交易!虚假信息!操纵市场等违法违规行为,完善信息披露制度,进一步的完善证券法律法规,并建立良好的股东文化,在社会上树立保护中小投资者的意识,使投资者的利益得到更好的保护,从而使投资者继续保持对我国证券市场的信心,促进证券市场持续健康快速发展。


1.3  国内外研究现状
1.3.1  国外研究现状
西方发达国家较早就对中小股东权益保障问题予以关注,他们根据各自的法律传统,并相互融合,逐步形成一系列被实践证明是有效地保护中小股东权益的法律机制,如具有代表意义的累积投票制度、股东派生诉讼制度等。
LLSV对49个国家的投资者法律保护情况进行了比较研究,重点比较了各国有关投资者权利的法律规定及执法效率。他们在比较研究中利用了股东权益,债权人权益和执法质量三个指标:对股东权利的评价集中表现在投票程序上,主要包括一股一权制、对抗董事指数和一个补充指标一强制分红;债权人权利主要体现在重组和清算中;执法质量以司法体系的效率、法律规则、(是否)腐败、政府无条件的征用及会计标准等为指标衡量[1]。
Pistor认为转轨经济法律改革向加强保护投资者的方向趋同。Pistor(2010)利用24个转轨经济国家在1992一1998年间法律对股东与债券人权利规定的变化,检验了趋同论和多样化理论在转轨经济中的状况。Pistor对LLVS的研究指标进行了扩展,在LLSv指标以外她还增加了其他5个指标:其中VOICE是指股东通过投票权实施的控制权,包括雇佣和辞去管理者、股东诉讼等等;EXTI指标包括一些便利股东离开公司的法律规则;ANTIMANAGE和ANT工BLOCK指标是用来评价一国法律在解决股东与管理者或者控股股东与小股东冲突时,对各方保护的相对权重;而SMNITEGR是股票市场一体化指标,主要目的不是比较投资者的保护状况,而是衡量市场的流动性程度。市场流动性的增强有利于减少股东的退出成本,因此它对于股东的保护等同于法律给予股东的保护[2]。Pisotr的研究发现,与发达国家不同的是,在法律改革以前,转轨经济国家的投资者保护状况普遍很低,在改革以后,投资者保护状况有明显改善,并存在某种程度的趋同,但在不同法律渊源国家之间仍然存在投资者保护程度的差异。
Pistor指出这种法律改革主要是国家经济的变化所引致的,而不是由法律改革驱动经济变化。Pistor(2011)指出转轨经济国家在移植发达国家的正式法律规则时,当移植的法律符合本土条件,或者有许多人熟悉移植的基本原则时,这一法律有望具有实用意义;而当实施这一法律的需求很弱,法律中介也很难去发展和实施它时,这种移植将很难产生有益的效果。由此,Pistor指出虽然法律体系本身也存在路径依赖,但转轨经济可以通过法律改革、法律移植达到正式法律的趋同。Pistor指出公司法对投资者保护的演化与其他的互补性制度发展有关。这些制度包括证券市场管制和司法体系效率。证券市场管制使现有股东能从成功的企业中获得投资收益,并确保那些希望投资于企业的人有足够的信息作出合理的投资决策。当然在证券法与交易规则出现以前,许多公司法中便有要求公司以年报的形式向股东披露信息的条款,而证券法的创新之处在于将获得足够信息的权利从现有股东扩展到了公众(未来股东)。对于公司法的控制与证券法规制的关系问题,有两种观点。一种认为证券市场管制是对公司法不足的一种功能性替代,即在公司法对股东保护机制较弱时,证券市场管制可以在功能上予以替代[3]。证券市场管制的目的在于创造信誉资本,从而可以抵押给投资者,抵消特定国家法律体系的缺陷(Coffee,2011)。另一观点提出证券市场监管并非是对公司法控制的替代,认为两者是互相补充的(PIStor,2011)。在此基础上,Pistor提出对股东权利较低的保护给了公司更大的灵活性,从而提高企业的竞争力,而潜在的对灵活权的滥用,则由证券市场的管制进行控制。一个强大有效的证券市场监管执行体制能在某种程度上替代法律对投资者保护的不足。
Licht和Shwartz等(2011)认为,文化而非背后的法律传统能更好地解释国家之间投资者保护的区别。Licht (2010)强调了文化价值在公司法起源与未来发展中的重要作用。他认为考虑进行公司法改革的国家,在移植外国法时,应首先考虑两国的文化差异。例如希腊的法律改革,由于与德国具有更多相同的文化价值,所以希腊对德国法律规则的移植比移植美国法律更具有稳定性和实用性。

1.3.2    国内研究现状
国内关于研究关联交易、要约收购、管理层收购、股权分置等过程中的中小股东权益保护以及各种关于中小股东权益保护的方案进行了大量的研究,得出一些具有理论与实践价值的结论与建议。但是,由于我国上市公司国有股权的优势地位,破产的上市公司在中国还是新鲜事物,对于在破产清算过程中对中小股东权益的保护研究的比较少,还没有一个关于中小股东保护的较为完善的系统,没能在实际操作中切实加强对中小投资者保护。
内部人利用控制地位通过损害小股东利益增加自身利益的行为,在企业理论中通常称为“掠夺”。掠夺在公司股权比较分散的情况下,主要表现为管理层的机会主义,即产生委托代理成本,这是所有股东都要承担的,但中小投资者对管理层更缺乏有效的限制措施;在股权集中于控股股东的情况下,体现为管理层和控股股东对中小股东的双重侵害。C1aessens、ZsngaleS、郎咸平等通过实证研究发现,大股东对小股东的掠夺在很多国家,尤其是股权集中度较高的国家普遍存在[4]。AndreiSh1eifer等发现,控制性股东一般通过直接加入管理层或金字塔式股权结构拥有比现金流权利(既持有股票代表的收益权)更大的控制权。利用这种控制权,通过转移定价、转移资产、定向发行和回购证券、对小股东权利的限制等形式,鲸吞中小投资者的利益。
一个对中小投资者提供有效保护的证券市场会吸引大量投资者的进入,为公司提供源源不断的资金来源,资本市场也会得到较快发展[5]。LaPorta等人研究了49个有代表性国家的投资者保护与资本市场和经济增长的关系。结果发现,投资者保护较好的国家,其资本市场在规模和广度方面也较为领先,经济增长也较为迅速。从整个资本市场的角度考虑,在代理问题严重的地方,如果资本市场的投资者观察到大股东对中小投资者的机会主义行为,他们就会对融资者提出较高的溢价,这主要体现为较低的购股价格、较高的分红要求等。投资者保护较好的企业不愿意接受这种条件,会退出资本市场,保护较差的企业则会接受融资条件,从而造成劣质企业驱逐优质企业的结果[6]。如果大股东的“掠夺”失去控制到一定程度,资本市场就会一保护中小投资者利益概述成为“柠檬化”的市场,所谓“柠檬化”是指由于掠夺问题的严重使得外部投资者认为所有公司都存在“掠夺”现象,因而无论何种公司以多大的折扣价招股,他们都不愿意购买股票,连那些提供了较好中小投资者保护的公司都难以幸免,最终资本市场就会萎缩乃至消亡。
1.4  研究基本内容和方法
1.4.1  研究内容
本文紧紧围绕我国上市公司中中小股东权益保护问题进行研究,其内容主要从各方面展开。本文在考察公司破产清算过程中中小股东利益受到的侵害现状和综合分析各种理论的基础上,试图挖掘其深层原因,提出一些具有实践意义的政策建议。
1.4.2  研究方法 
本文主要采用了实证分析与理论分析相结合、归纳分析和比较分析相结合的方法,并在其中贯穿了大量的定量分析。一方面,从规范角度对投资者保护的相关理论进行了介绍;另一方面,运用实证分析方法对我国证券市场投资者保护状况进行了深入分析。最后,借助理论分析和实证研究的结果,对我国证券市场中小投资者保护问题提出了几个方面的改革建议,以实现证券市场的健康发展。
 
2  中小股东权益保护机制的基础理论
2.1  中小股东权益保护机制的相关概念界定
2.1.1  中小股东的界定
中小股东是股东中的一个组成部分,在证券市场上一般可以将证券投资者分为两类:一类是机构投资者,另外一类就是中小投资者。前者也就是通常我们所说的大股东,后者也就是中小股东。要为中小股东下一个准确的定义就不能孤立地定义,而应当通过与大股东也就是机构投资者对比而找出其特殊的含义特殊的范围。仅就证券市场这个范围而言,中小股东与大股东的区别主要体现在资金实力、对公司管理影响力、知识经验、信息的掌握程度和信息分析能力的差距。
2.1.2  中小股东权益的界定
股东权有广义和狭义之分,广义的股东权泛指股东向公司得以行使的各种权利,因此股东作为买卖契约之债的债权人对公司所享有的债权亦包括在内。狭义的股东权则指股东基于其股东资格而享有的从公司获取经济利益并参与公司经营管理的权利。本文所论述的股东权为狭义的股东权。主要指中小投资者作为出资人所应享有的法律上的权利与经济上的利益,包括与其出资比例相对应的投票权决策权、受益权、处置权、监督权、知情权等等,也可以理解为与其出资比例相对应的剩余控制权和剩余索取权。
2.2  中小股东权益保护机制的基础理论
2.2.1  社会公平理论
社会公平理论涵盖有:竞争公平、分配{公平和正当的差别待遇。其中,竞争是社会发展进步的动力,是市场机制发挥作用的“看不见的手”。这种动力作用的实现又依赖于法律对各个竞争主体适用的公平性:即要求保证市场主体法律地位平等;又要求市场主体竞争机会均等。分配公平是指各社会成员对资源成果的分享公平,即如何将权利、权力、义务和责任分配给一个社会或群体的各成员[7]。分配公平实际上涉及一个分配标准的选择问题,按劳分配、按需分配或是按资分配。为保障实质意义上的分配公平的实现,应按劳分配,即我国主要实行的分配原则。现代社会发展过程中导致人与人之间自然能力和水平的差异,这也是人类应该正视不可回避的问题。因而在社会发展过程中,将有条件的差别待遇原则纳入社会公平,将其作为社会公平的辅助成分,是科学的符合社会进步和发展需要的。差别待遇所要表明的是社会资源要根据人的具体情况作具体分配,也就是法律权利义务的区别对待,更侧重于对处于不利地位的人的一定的补偿和救济。社会公平含义中,竞争公平和分配公平是首要的和优先的原则,差别待遇仅仅是他

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