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创建时间:04-15

投资银行参与企业并购的策略研究

目  录
摘    要    I
Abstract     II
1      绪  论    1
1.1   研究背景    1
1.2   研究目的和意义    1
1.2.1    研究目的    1
1.2.2    研究意义    1
1.3    国内外研究现状    2
1.3.1    国外研究现状    2
1.3.2    国内研究现状    3
1.4    研究内容与方法    3
1.4.1    研究内容    3
1.4.2    研究方法    4
2    投资银行参与企业并购的基础理论    5
2.1   投资银行参与企业并购的相关概念界定        5
2.1.1    投资银行界定    5
2.1.2    企业并购的界定    6
2.2   投资银行与企业并购的基本理论    7
2.2.1    价值低估理论    7
2.2.2    市场势力理论    7
2.2.3    过度自信假说    8
2.2.4    自由现金流量假说    8
2.2.5    规模经济理论    8
2.2.6    交易费用理论    9
2.2.7    多元化战略理论    9
2.2.8    效率理论    9
3    投资银行参与企业并购的现状    10
3.1   投资银行在企业并购中的作用和角色    10
3.1.1    投资企业在企业并购中的作用    10
3.1.2    投资银行在企业并购中所扮演的角色    10
3.1.3    并购业务是现代投资银行的核心业务    12
3.2   投资银行与历次企业并购浪潮    13
3.2.1    第一次并购浪潮    13
3.2.2    第二次并购浪潮    14
3.2.3    第三次并购浪潮    14
3.2.4    第四次并购浪潮    14
3.2.5    第五次并购浪潮    15
3.3   国内外投资银行参与企业并购的比较    16
4      我国投资银行参与企业并购的制约因素    18
4.1    内部的制约因素    18
4.2    外部的制约因素    18
5      我国投资银行参与企业并购的创新策略    20
5.1    提高我国投资银行自身业务能力    20
5.1.1     通过业内并购重组扩大投资银行规模    20
5.1.2     借鉴国外经验加强企业并购业务创新    20
5.1.3     加强并购业务专业人才的培养    21
5.1.4     加强与国外著名投资银行合作    21
5.2    创造投资银行参与企业并购的良好外部环境    22
5.2.1     完善资本市场    22
5.2.2     建立健全现代产权制度    23
5.2.3     完善相应法律法规    23
5.2.4     拓宽投资银行融资渠道    24
5.3    优化投资银行与客户的关系    25
结    论    27
参考文献    28
致    谢    29
附   录1    30
附   录2    33

1     绪  论
1.1     研究背景
随着我国加入WTO,我国投资银行走到了一个机遇与挑战并存、希望与危机同在的十字路口。一方面,我国经济稳定健康的发展为其提供了大显身手的舞台,而国企改革和经济结构调整则意味着潜力巨大的市场和业务资源。另一方面,随着金融市场改革与开放步伐不断加快,我国投资银行将不得不面对来自国内外强大竞争对手的严峻挑战。在证券发行等传统业务因资源减少、竞争激烈、市场趋向规范之时,寻求进一步发展的突破口应成为我国投资银行的首要任务。企业并购业务应成为我国投资银行未来一段时间重点开发的核心业务,应该成为我国投资银行业务走出低谷进一步发展的方向。就企业并购而言,投资银行的并购业务宏观上代表了各国资源配置的水平和效率;微观上构成现代投资银行各项业务的枢纽,代表了投资银行综合能力。在某种意义上,赢得并购业务也就赢得了投资银行的未来。
1.2     研究目的和意义
1.2.1  研究目的
目的之一是通过深刻透析投资银行参与企业并购的现实状况,发现存在的问题,寻找解决问题的对策,为促进我国金融生态系统的平衡提供参考意见;目的之二是希望能够对投资银行参与企业并购有过些了解甚或没有涉猎过的人们有所帮助和提高,意识到投资银行的并购业务将成为投资银行的核心业务,并代表了各国资源配置的水平和效率。
1.2.2  研究意义
投资银行作为资本市场的核心,在重新组合生产要素,优化资源配置,为企业提供金融支持,促进产业发展等方面起着重要作用。投资银行参与我国企业并购,可以较好地解决目前企业并购中存在问题,有利于纠正在企业并购中长期以来存在的政府“越位”现象,减少政府对并购事务超出出资者权限范围之外的干预;有助于构建符合市场经济要求的分工合理、权责明确的并购交易体系,使企业并购真正成为企业通过经济活动追求自身利益的一种自发行为;投资银行那个参与企业并购,有利于充分发挥投资银行在信息、技术、知识、人才、融资方面的巨大优势,为企业并购提供全方位、高质量的并购策划,增强并购决策的科学性、合理性和有效性,进而提高国有资产重组的经济效率,促进产业集中和结构优化。
当前,我国经济体制改革的重中之重是国有大中型企业的改革问题,而国有企业改革的关键是要培育我国的资本市场,资本市场的完善与否取决于资产证券化程度的高低,取决于公司制改造、企业并购、资产重组的市场环境和外围政策、法律、环境是否健全等,所有这一切的实施和操作都离不开投资银行业。近几年来,在国际上投资银行逐渐与企业资本运营结合起来,并逐渐发展成为专门从事企业兼并、资金融通、资产重组、资产证券化顾问和中介业务的金融机构。
面对当前形式,研究我过投资银行如何积极开拓并购业务,在企业并购中发挥其特殊功能;研究投资银行并购业务的运作方式及其效率与障碍,以此推动企业并购的市场化运作,完善和发展我国的投资银行业,具有较高的现实意义。
1.3     国内外研究现状
1.3.1  国外研究现状
国外经济学界在投资银行与企业并购方面进行了长期深入的研究,积累了丰富的理论与实践上的资料。史密斯[1](1968)曾用投资银行纪实材料很好地证明了公众公司规模愈大,经营愈多样化,其生产率波动就愈小,从而能够减少目标企业的资本成本。效率理论认为投资银行参与公众公司并购活动能提高企业经营绩效,增加社会福利。1976年,詹森和梅克林提出了代理理论[2],认为在代理过程中由于存在道德风险、逆向选择、不确定等因素的作用而产生代理成本。委托--代理理论在解释并购动因中运用最为广泛。法马[3]认为公司代理问题可有适当的组织程序来解决。在公司制两权分离的情况下,决策的制定和执行是经营者的职责;决策的评估和控制是所有者的权利。这种互相分离的内部机制设计可解决代理问题。并购则提供了代理问题的外部机制。当目标公司代理出现问题时,通过并购获得控制权,可减少代理问题的产生。梅因和马里斯进一步揭示其内在机理[5],认为企业并购的存在可以对管理层的激励。“市场中存在偏离纯粹市场竞争模式的现象,并购尤其是纵向并购可提高企业经济效益,减少企业交易成本。企业以内部组成替代市场的根本动因在于内化原本属于市场范畴的交易成本。这不仅揭示了并购的内在动因,而且也为说明企业扩张的最后边界提供了理论基础。Boehmer·E[4](1999)研究了欧洲上市公司并购情况,比较了欧洲各国上市公司并购中敌意并购的情况。杰弗里·C·胡克[6](2010)研究了投资银行在企业扩张中的角色,提供了投资银行在企业并购中收购方接触的主要策略。
 

1.3.2 国内研究现状
国内经济学界对于中国的投资银行也进行了深入的探讨。董小君[7]认为投资银行参与企业并购可以降低并购的信息成本和讨价还价成本,并提高资本市场的有效性。岳意定[8](2011)认为投资银行在企业并购中发挥重要作用;帮助并购双方安排并购,确定并购的条件,帮助并购企业融资,帮助被并购企业进行反并购。江建华[9](2011)认为,投资银行参与上市公司并购业务的积极效用表现为:投资银行并购业务的产发展和成熟提高了并购效率,加速了并购进程,节约了企业并购过程中的资源耗费(人、财、物等投入),极大地推动着公司的合并与收购运动,从而:①促进存量资产的流动、经济结构的调整和资源配置的优化;②加速大资本集中,实现企业经营的规模经济和协同效应;③革除企业管理中的官僚主义和肥私行为,有助于解决代理问题和改进企业的管理效率,维持现代企业制度的活动和生命力。艾献军[10](2012)认为投资银行参与企业并购的效率主要体现在降低交易费用、降低兼并的谈判成本、提高市场预期效应和社会效率、实现自身作为资本市场中介作用的价值等方面。王长江[11](2012)认为根据罗伯特·库恩的定义,目前中国的证券公司正执行着投资银行的功能。谢汪送[12](2013)认为投资银行参与企业并购能有效防范并购风险,提高并购活动的效率;能够帮助企业寻找合适的并购对象;能够帮助企业筹资等。

1.4     研究内容与方法
1.4.1  研究内容
本论文分五部分对投资银行参与企业并购策略展开深入探讨,具体内容如下:
第一部分是绪论。这部分分析投资银行参与企业并购的研究背景,总结国内外投资银行参与企业并购的研究成果,并介绍文章的主要内容及研究方法。
第二部分是对投资银行及企业并购的一个概述,从投资银行和企业并购的定义出发,分析投资银行参与企业并购业务的理论基础。
第三部分对投资银行参与企业并购进行现状分析,探讨投资银行参与企业并购的作用及其充当的角色,然后通过与西方发达国家投资银行企业并购业务的比较指出我国投资银行企业并购业务存在的问题。
第四部分围绕如何解决我国投资银行企业并购业务存在的问题,从投资银行自身和其发展的外部环境两方面入手,提出对策。
第五部分在以上基础上提出我国投资银行企业并购业务创新策略,既要提高我国投资银行自身业务能力,又要为投资银行参与企业并购创造良好的外部环境。


1.4.2  研究方法
在研究方法上,本文运用规范分析与实证分析相结合,理论结合实际,国内外相比较等方法对投资银行参与企业并购这一主题进行深入研究。用规范分析法对投资银行参与企业并购进行价值判断,用实证分析法指出投资银行参与企业并购的现实意义,并结合案例进一步阐述投资银行参与企业并购对企业并购的积极作用;通过国内外投资银行企业并购业务的对比分析,在借鉴西方发达国家投资银行成功的经验基础上,联系我国国情,提出完善企业并购业务的对策。
    
 
2     投资银行参与企业并购的基础理论
2.1     投资银行参与企业并购的相关概念界定
2.1.1  投资银行界定
投资银行是指经营全部资本市场业务的非银行金融机构,从事证券发行,承销与交易代理,提供企业并购与资产重组,基金管理与投资,以及为企业投资融资进行咨询等业务,投资银行是资本市场最重要的媒介,是市场经济机制的组织者和有机组成部分,是现代金融系统的核心要素之一。
由于历史发展的原因,投资银行的称谓在各国不尽相同,美国称之为投资银行、日本称之为证券公司、英国称之为商人银行、德国称之为私人承兑公司、香港称之为证券公司、法国称之为实业银行,虽然本文采用投资银行称谓,但在世纪中各投资银行那类机构并不冠以银行两字,例如美国的摩根·斯坦利公司(Morgan Stanley),所罗门兄弟公司(Salomon Brothers),日本的日兴证券公司、大和证券公司等。投资银行是一个日新月异的行业,所以对投资银行的概念进行全面界定和描述就显得较为困难。目前,理论界对投资银行尚无一致定义,实践中各国也存在差异。
赫伯特·E·杜格尔和弗朗西斯·J·科里根的看法是,“投资银行是政府和商业证券发行人与投资公众之间的中间人。”
美国著名投资银行家罗伯特·库恩(Robert·Kuhn)根据投资银行业务发展趋势下过四个定义:
第一,任何经营华尔街金融业务的银行,都可以成为投资银行。这是针对投资银行的最广义的定义,它不仅包括从事证券的金融机构,甚至还包括保险公司和不动产经营公司。
第二,只有经营全部资本市场业务的金融机构才是投资银行,这是一个次广义的定义。因此,证券承销、公司资本金筹措、兼并与收购、证券投资、咨询服务、资产管理、创业资本及证券私募发行等都应当属于投资银行业务,而证券零售、不动产经济、保险、抵押等则不属于投资银行业务。
第三,较狭义的定义是投资银行的业务仅包括某些资本市场业务,如证券承销与经纪业务、企业融资、兼并收购等,另外的资本市场业务如基金管理、创业资本、风险管理和风险控制工具的创新等都排除在外。
第四,最狭义的也是最传统的投资银行定义,仅把在一级市场上承销证券,筹集资金和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。
国际投资银行界认为第二个定义最符合美国和现代投资银行的基本情况,因而是目前投资银行的最佳定义。
通过上述对投资银行涵义的分析,本文认为投资银行实质上是充当资本供给者与需求者之间的中介,从事证券承销、证券交易和企业并购等资本市场业务的金融机构。根据“以为公司服务为准”的原则,那些业务范围仅限于帮助客户在二级市场上出售或买进证券的金融机构不能称作投资银行,而只能叫“证券公司”或者“证券经纪公司”。这是因为投资银行在一国经济中最根本和最关键的作用是其在资金短缺者和资金盈余者之间的纽带和媒介作用,而证券公司在证券市场中仅起“交易润滑剂”的作用,不能称作投资银行。目前我国的投资银行是指从事资本市场中介业务的金融机构,包括综合类证券公司和经纪类证券公司。而按罗伯特·库恩对投资银行的严格定义,那些在“证券市场中仅起交易润滑剂作用”的证券经纪公司不能称作投资银行,则在我国众多证券经营机构中,只有具备证券承销资格的综合类证券公司才能称为“投资银行”。从这一角度来考虑,我国目前存在的众多经营机构中,能够称得上投资银行的寥寥无几,这是我国投资银行业尚不完善的重要标志之一。我国基本能与国际接轨的典型的投资银行是中国国际金融有限公司,简称“中金公司”,自中金公司于1995年8月成立以来,进行多项业务的探索与时间,在不长的时间就承担了若干产业的融资项目,充当企业的财务顾问,对企业进行长期重组和结构调整,并着眼于企业走向国际资本市场,完成了企业的反收购项目,并承销了多家大型国有企业的股票发行和债券项目融资等。
2.1.2  企业并购的界定
一般来说,企业成长的主要方式包括两种:内部扩充(Internal Expansion)和外部扩充 (External Expansion)。前者是指公司现有部门利用资本预算程序决定投资方案,使公司的规模呈现稳定渐进地成长;相反地,后者则是激烈而骤进的成长方式,也就是一般所称的兼并与收购(Merger and Acquisition, 简称 M&A)。
兼并(Merger)有两个层次的含义,一是狭义的,一是广义的。狭义的兼并是指企业通过产权交易获得其他企业的产权,使这些企业的法人资格丧失,并取得其控制权的经济行为;广义的兼并是指企业通过产权建议获得其他企业产权,并企图取得其控制权的经济行为。
收购(Acquisition)是指一家企业通过与另一家企业的管理层进行交易,对目标公司的资产或股权的购买行为。从广义上看,收购也可视为兼并的一种特殊形式,国际学术界,投资银行界和实业界都习惯将兼并和收购合在一起使用,简称为“并购”(M&A)。
权威的《大不列颠百科全书》对并购一次的解释是:“指两家或更多的独立的企业公司合并组成一家企业,通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。一项兼并行为可以通过以下方式完成:(1)可用现金或证券购买其他公司的资产;(2)购买其他公司的股份或股票;(3)对其他公司股东发行新股,以换取其所持有的股权,从而取得其他公司的资产和负债。”
随着企业产权变动行为的创新和发展,其形式也愈加多样,许多已超出了传统意义上的兼并收购,如发盘收购,分立,资产剥离,所有权结构变更等,美国学者J·费雷德·威斯通将并购划分为四个模式。
第一,扩张(Expansion)包括兼并与收购 (Mergers and Acquisitions),发盘收购 (Tender Offers),联营公司 (Joint Ventures)。
第二,售出 (Sell-offs) 包括分立 (Spin-offs),资产剥离 (Divestiture)。
第三,公司控制 (Corporate Control) 包括溢价回购,代表权争夺,停滞协议,反接管条款修订。
第四,所有权结构变更包括交换发盘,股票回购,转为非上市公司。
通过上述分析,本文认为虽然目前企业并购在多个方面都产生了创新,但其实质是经济资源在企业之间重新配置的过程,是企业资本运营的过程,目的都在于提高并购后企业的市场价值。

2.2  投资银行与企业并购的基本理论
2.2.1  价值低估理论
并购企业购买目标企业的股票时,必须考虑当时目标企业的全部重置成本与该企业股票市场价格总额的大小,如果前者大于后者,并购的可能性大,成功率高,反之则成功率低。托宾把这一原理概括为托宾比率(Tobin Ratio),既企业股票市场价格总额与企业重置成本之比Q。当Q>1时,形成并购的可能性最小;当Q<1时,形成并购的可能性较大。
2.2.2  市场势力理论
市场势力理论的核心观点是,增大企业规模将会增大企业势力。关于市场势力理论存在有两种意见相反的观点。第一种观点认为,增大公司的市场份额会导致合谋和垄断,并购的收益正是由此产生。所以,在发达的市场经济国家里政府通常会制定一系列的法律法规反对垄断、保护竞争。第二

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