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MBO在我国与国外的比较研究

 

摘 要:MBO的资金来源分为两个部分:一是内部资金,即管理层本身的资金。二是外部来源,即债权融资和股权融资。一般情况下,目标公司的股权或资产的价格往往远远超过收购方(管理层)的支付能力,所以,在收购中,管理层自身提供的资金只能占总收购价格中的很少一部分,大部分还要依靠外来资金,其中,债务融资往往在MBO收购融资比例超过80%。因此,融资能否成功是整个收购能否进行和成功的关键。由于英美等国的金融市场较为发达,融资工具种类丰富,提供融资的机构数量也非常多,因此用于MBO收购的资金来源非常广泛。我国在实施MBO的时候可以借鉴国外的融资模式,为管理层收购创造合理、合法、有效的融资渠道。

关键词:管理层收购;杠杆收购;
 

一、引  言

MBO,即Management Buy-out,译成中文是“管理者收购”或“经理层收购”的意思。它是指目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的全部或大部分股份,从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构,进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。在实践中,目标公司管理层有时与外来投资者组成投资集团来实施MBO,以降低收购成本,分散投资风险。
当然,有很多理由使管理层收购成为现实的需要,但如果目标公司不存在足够大的潜在管理效率空间,公司管理层的愿望是不可能实现的。所谓“潜在管理效率空间”就是指公司内部存在着大规模节约代理成本的可能性。
MBO的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员,他们往往对本公司非常了解,并有很强的经营管理能力。他们通常会设立一家新的公司,并以该新公司的名义来收购目标公司;MBO主要是通过借贷融资来完成的,因此MBO的财务结构由优先债、次级债与股权三者构成。这样,目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力,融资方案必须满足贷款者的要求,也必须为权益持有人带来预期价值,同时这种借贷具有一定的融资风险性。
当一切都完成后,目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一般来说,这类公司在经营一段时间以后,又会寻求一个新的公众公司并且上市套现。另外一种情况是,当目标公司为非上市公司时,MBO完成后,管理者往往会对该公司进行重组整合,待取得一定的经营绩效后,再寻求上市,使MBO的投资者获得超常回报。
MBO的形式在实践中不断变化,除了目标公司的管理者为唯一投资收购者这种形式外,还出现了另外两种MBO形式,一种是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购,这样使MBO更易获得成功;另一种是管理者收购和员工持股计划相结合,通过向目标公司员工发售股权,进行股权融资,从而免交税收,降低收购成本。

二、MBO在国外的发展及实践

MBO在西方国家的发展已有近二十年的历史,英国科学家Mike Wright从1980年发现管理层收购(MBO)现象,并对该现象进行了规范定义。MBO需要金融市场和金融技巧的推动,其实也能说它是一种金融技术。管理层收购现象在英国直到20世纪70年代末期才被视为一股重要的经济动力。到20时机80年代,MBO在英国成为受欢迎的可行融资形式。
De Angelo等在很早的时候对美国MBO进行实证研究,发现MBO的目标企业一般为中小企业,且大多发生在成熟行业。MBO使经理人员的持股比例大大增加,增强企业提高经营业绩的动力。实证分析表明,股东财富的变化与经理人员持股比例呈正相关。随着资本市场的不断发展,上市公司规模的不断扩大,公司经营管理的要求不断提高,作为公众公司的上市公司会吸引越来越多的职业经理人。对职业经理人或者其他类型的管理团队来说,绩效紧密挂钩的期权制度是最合理的激励方式。 此外,管理层收购在国外还被当做国有企业私有化的一种有效方式。国外国有企业的私有化改革遍布涉及MBO,如英国公营部门的私有化。原苏联和东欧国家私有化过程中,MBO也是操作性最强、效果最为明显的方式。从20世纪80年代到90年代,MBO在欧洲的发展势头毫不逊于美国,1981年至2010年间,MBO在欧洲的实施家数和总体规模都有上百倍的增长,其中以法国、德国、荷兰和意大利更为突出。
总结来说,欧洲各国MBO交易活跃程度有明显差异,它受到多种因素影响,有公司财务和会计信息质量的原因,也有对外部投资者免费尽职调查审计的抵制,或者是因为法律限制管理层使用目标公司资源来为收购融资等等。
对比国内状况,国外对MBO 的研究和经验都要丰富得多。尤其是美国的经验研究成果对我们有极大的启迪意义。美国关于MBO财富效应的代表性经验研究成果主要有如下几项:
首先就是之前提到的De Angelo关于杠杆收购和私有化的最早系统性研究,其样本包括1973至1980年间72例管理层收购。在72例管理层收购。在72例私有化提议中,管理层在要约前所占的股份平均比例为45%,中位数为51%。在3例有第三方参与的杠杆收购中,管理层所占股权份额平均值为32%,中位数为33%。在收购公告日,股东财富平均增加22%;在收购前40添(包括公告日)累计财富增加超过30%;在收购前的2个月,股东收益为56%。 
Lehn和Poulsen对92例杠杆收购的研究表明,在公告日前后各20添的时期里,去除市场总体变动因素后的股东收益约为20%以上。在样本中其要约价格比公告日前20添的股价高41%,略微低于De Angelo的研究结论。
Hite和Vetsuypens则通过对151例部门管理层收购发现,在公告日前后两天母公司股东的超常收益为0.55%,出售部门的平均售价为公司市值的16.6%,因而相当于母公司的超常收益为0.55%/16.6%=3.3%。母公司股东财富虽然增加比较小,但该结果仍然在统计学上显著。 
大量相关经验研究发现,MBO会给目标公司的经营绩效带来积极影响。有西方学者得出结论,MBO后目标公司经营绩效具有如下特点:在收购后一两年内,销售利润和雇员人均利润均有增加,净现金流量大幅度上升,资本支出与税负呈下降趋势。
 

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